发展地方债应兼顾防风险与促增长

1. 发展地方债应兼顾防风险与促增长

 　　2018年12月29日第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定：在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计13900亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额(包括一般债务限额和专项债务限额)。
  　　笔者认为，此举对加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板有着积极的促进作用，从而更好发挥积极的财政政策作用，保持经济持续健康稳定发展。
   　　地方债发行差异化明显 
  　　从以往地方债发行时点来看，每年由于审批限额时间较晚，年初地方政府债发行中断，审批后的集中发行对市场会造成冲击。提前下达债务限额，将有利于平滑地方债发行进度，避免对市场造成供给冲击，同时对稳定投资、保持经济稳定也会起到重要作用。
  　　专项债相当于专款专用，项目收益专项债追求项目收益自平衡。从各省份发行情况来看，专项债的发行规模与债务风险大致相匹配。总体来看越是风险高的地区，专项债发行规模越低。
    　　值得关注的是，从2019年开始，未来5年地方债到期偿付压力快速增加，压力最大在2023年。因此在新增地方债发行期限上，拉长期限可以缓解密集到期压力。由于政府投资的项目一般都有投资期限长的特点，拉长投资期限与项目收益时点相匹配，也是客观要求。2018年7月以来372只新增专项债发行期限集中在5年及以上，有利于缓解未来债务集中到期压力。笔者建议地方政府债可以通过测算项目回收期，进一步增加10年期及以上期限的债务发行规模。
   　　地方债市场存在的一些问题 
  　　交易占比过低，流动性差。截至2018年11月21日，地方政府债存量规模为18万亿元，超过国债的14.4万亿元和政策银行债的14.2万亿元的规模。其他金融债为5.7万亿元，合计金融债不足20万亿，与地方政府债规模相当。但地方政府债成交额占比却远低于国债和金融债。2018年地方政府债成交占比有所上升，但整体仅在4-5%的水平，与国债的13%和金融债的44%相比，其市场流动性非常差。
  　　地方政府债定价扭曲，持有机构单一。流动性差的原因在于地方政府债在定价上市场化程度不高，风险评估和信用评级不够科学透明，风险收益不具备投资价值，导致持有机构过于单一，且以配置需求为主。
  　　由于地方政府债虽然明确发债主体，自发自还，背后的信用支撑应该是所在省级政府的信用，但在发行定价方面，地方政府债总体上市场化程度不高，在发行的时候定价存在扭曲，与国债利率接近，没有体现明显的信用风险溢价，因此对投资机构的吸引力较差。发行利率过低，导致一二级市场利差较大。因此，机构投资者的参与热情不高。由于考虑政府存款等竞争因素，商业银行成为主要的配置机构。
  　　2018年8月14日，财政部要求地方政府加快专项债发行，亦对发行利率作出指导，要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮40BP。随着定价更趋灵活，市场化程度提高，使得地方债一二级市场利率趋于一致，这也大大增加了地方债的投资吸引力，增加了市场的流动性。相对于AAA企业中票收益率，地方政府债利差波动幅度更大，2018年年初利差超过100bps，体现出市场化程度不高，定价扭曲，也更能体现出其投资价值较低。目前大致稳定在50-70bps区间，投资价值有所体现。
  　　从中债登公布的数据来看，商业银行仍是地方政府债的主要持有者。随着发行利率上浮，地方政府债的投资价值有所释放，其他机构投资者的参与热情有所增加，2018年10月底商业银行持有占比69%，占比较2018年6月底的74%有所下降。 
  　　11月中国人民银行、财政部、银保监会联合发布了《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》，地方债柜台业务的开通，扩大了地方债投资者的范围，有望提升地方债交易的活跃度和流动性，完善定价机制，将对一级市场发行产生正反馈作用。
  　　目前的地方债定价仍然存在扭曲情形。从发行利率来看，在2018年8月前，由于各地区信用资质不同，地方债与国债利差存在一定差异，北京、上海等地区几乎是贴着国债收益率发行，而贵州、黑龙江、吉林、内蒙古、天津等省市与国债利差超过50bps。在8月14日财政部指导地方政府专项债发行票面利率至少上浮40bps以后，二级市场各省地方债票面利率基本稳定，基本上利差在40bps-50bps，差距不大，与发行利率稳定有很大关系。确定发行利率上浮区间，虽然增加地方债的投资吸引力，但从目前的市场定价来看，反而扭曲了定价效率，没有体现出各省份的信用资质差异和标的项目的风险状况。更多的是“政策”定价，而不是反应风险和信用的市场定价。
  　　从评级上看，各省份信用差异明显但发行的地方政府债券信用评级没有体现出差别，都是AAA。从各省份目前债务水平来看，各省差异明显。债务水平比较高的地区集中在欠发达地区，发达地区天津、重庆债务水平也较高。
   　　完善地方债市场建设政策建议 
  　　地方债发行本着量入为出的原则，同时完善政府会计制度，编制政府资产负债表，提高地方融资活动透明度，破除官员政绩考核的“唯GDP论”。改革措施主要针对转变政府职能，抑制地方政府过度投资、不计成本的举债需求。目前关于地方政府债务相关的法律、法规制度方面的建设已初成体系。主要包括地方政府举债法律制度、约束机制、债务风险管理体制建设等方面。
  　　2018年12月29日，财政部印发《地方政府债务信息公开办法(试行)》，自2019年1月1日起实施。地方政府债务包括地方政府一般债务和地方政府专项债务；地方政府债务信息包括预决算公开范围的地方政府债务限额、余额等信息以及预决算公开范围之外的地方政府债券发行、存续期、重大事项等相关信息。该办法的实施将有助于提升地方债信息透明度，缓解市场信息不对称，有利于市场充分定价，使地方债市场机制建设又进一步。
  　　笔者认为，在以下几个方面仍有完善空间：一是建立推动地方政府债券的市场化发行制度，完善市场化发行与定价机制和信用风险管理机制，建立市场化地方政府债券信用评级体系。新公布的《地方政府债务信息公开办法(试行)》将显著增加地方政府财政收支和专项债项目信息的透明度，同时应增加地方政府债定价的市场灵活性，形成市场定价机制，信用评级体现各地方信用资质差异，市场化的发行定价机制应充分体现不同发债主体和不同专项债的价差。
  　　二是多方面提升地方债市场流动性。首先，要扩展地方政府债券投资者基础。目前地方政府债券持有过度集中于银行体系，虽然随着投资价值的显现其他机构有所增持，但由于期限结构和定价扭曲，整体流动性仍严重不足。应当通过地方政府债券税收优惠政策吸引长期资金诸如社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金等长期机构投资者购买地方政府债券。
  　　建议将地方债纳入全国社会保障基金理事会自主管理、直接运作的社保基金投资范围，并提高委托社保基金投资管理人管理和运作的社保基金中地方债投资比例。明确各省市统筹管理的地方社保基金、各类住房公积金可用于投资本地区发行的地方债，鼓励企业年金管理人投资地方债。目前个人投资者允许参与柜台交易且门槛较高，可降低门槛，并开放交易所市场。
  　　其次，地方债流动性问题的解决还可以通过调整风险资本权重来改善，对地方债政府债实施零资本计提，以缓解商业银行持有地方债的流动性压力，增加商业银行的配置热情。
  　　最后，可以开发相关的诸如地方债ETF等金融产品和其它金融创新工具，引入商业银行等金融机构作为做市商，并考虑将其作为质押融资工具，大幅提升地方政府债的流动性，提高资本市场的效率和价格发现功能。
  （文章来源：中国证券报）

2. 地方债的收获颇丰，任重道远

由于改革举措具有“穿透力”，2015年地方债务管理改革取得了显著成效。一是夯实了地方政府债务规范管理的工作基础。通过清理核实2014年末地方政府债务余额，锁定了地方政府存量债务；通过按程序确定2015年地方政府债务限额，为举债设定了规模控制的“天花板”；通过发行新增政府债券和置换债券、把债务纳入预算管理、建立风险评估和预警机制、监管地方政府举债融资行为等措施，不断完善了地方政府债务规范管理的配套制度体系。二是有力保障了地方建设投资资金需求。去年新增地方政府债券6000亿元，主要用于棚改、公路等重点项目建设，有力拉动了地方投资。地方在中央下达的3.2万亿元额度内发行置换债券偿还到期存量债务，虽不直接增加投资，但在土地出让收入减少等情况下能够抵顶减收，为地方腾出资金加大投资创造了条件。三是有效防范和化解了地方政府债务风险。对地方政府债务实行限额管理，有效控制了地方政府债务规模增长。发行置换债券，既实现对当年到期债务的全覆盖，又保障了在建项目融资和资金链不断裂，还将地方融资成本从平均约10%降至3.5%左右，预计将为地方节省利息2000亿元，有效缓解了地方偿债压力。

3. 地方债的依法举债，制度创新

2014年8月31日，全国人大常委会审议通过了《预算法》修改决定，明确允许地方政府适度举债，并从举债主体、举债方式、规模控制、预算管理、举债用途、风险控制、责任追究等方面对地方政府债务管理做出了规定。2014年9月，国务院印发《关于加强地方政府性债务管理的意见》，即“43号文”，进一步明确了地方政府债务管理的整体制度安排：一是赋予地方政府依法举债融资权限，省级政府在国务院批准的规模内可以适度举债，市县确需举债的由省级代为举借。二是规范地方政府举债行为，地方政府举债采取发行政府债券方式，剥离融资平台公司政府融资职能，同时，积极推广运用政府和社会资本合作（PPP）模式，吸引社会资本参与公益性事业投资和运营。三是规范地方政府债务的举借程序和资金用途，地方政府举债必须经同级人大常委会批准，债务资金必须用于公益性资本支出。四是防范和化解地方政府债务风险，对地方政府债务规模实行限额管理，将地方政府债务分类纳入预算管理，建立地方政府债务风险评估和预警机制、应急处置机制以及责任追究制度。

4. 财政部：地方政府专项债券发行提速 债券市场运行平稳

为了进一步做好地方政府新增专项债券(以下简称专项债券)发行工作，更好发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的积极作用，8月中旬，财政部印发《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(以下简称《意见》)，指导各地加快专项债券发行进度，8月共发行专项债券4287.5亿元，环比增加3197亿元，同比增加2935.7亿元。为减少专项债券发行对债券市场的影响，财政部加强与监管部门的沟通协调，有力保障了债券市场的平稳运行。
   
  一、专项债券发行市场化程度明显提高，市场机构承销踊跃 
 
   
   
 财政部在《意见》中进一步强化专项债券发行定价市场化要求，严禁地方财政部门以财政存款等对承销机构施加影响人为压价，要求承销机构综合考虑同期限国债、政策性金融债 利率 水平等因素合理决定投标价格。从实际执行情况看，《意见》印发后专项债券发行利率比同期限国债 收益 率平均高45个基点，较7月份平均水平增加8个基点，较好反映了市场实际供求关系。8月，专项债券平均投标倍数(投标量/计划发行量)为3.33，环比增加0.16倍，东部、中西部地区分别为3.07、3.47倍，反映出承销机构对各地区专项债券的认可度都有所提高。
   
  二、债券市场流动性整体宽松，短期利率下行 
 
   
   
 为降低专项债券加快发行对债券市场流动性的影响，财政部加大中央国库现金管理操作力度，8月操作规模2200亿元，同比、环比分别增长46.7%、25%；实现资金净投放1000亿元，同比、环比分别增长25%、42.9%。同时，加强与人民银行沟通协调，提供专项债券发行信息，为人民银行实施流动性管理提供参考。从债券市场运行情况看，债券市场流动性整体适度宽松，短期利率总体下行。8月银行间市场、上证所市场7天国债回购平均利率分别为2.54%、2.54%，较7月下降19个、21个基点；8月末银行间市场、上证所市场7天国债回购平均利率分别为2.72%、2.6%，均与7月末基本持平。
     
  三、地方债券发行规模平稳增长，未造成债券市场供给压力 
   
 虽然8月专项债券发行规模增幅较大，但由于前7个月地方债券其他品种(新增一般债券、置换债券)发行进度较快，其8月发行规模有所减小，使得地方债券整体发行规模增幅不大，环比增加1260.1亿元，增长16.7%，低于债券市场整体18.7%的发行规模增幅。
   
  四、专项债券发行未对其他债券形成“挤出”，债券市场结构未发生实质性变化 
   
 8月，专项债券发行加速以来，基本没有对其他债券形成“挤出效应”，其他债券发行量、余额在整个债券市场的占比没有明显变化。8月，除地方政府债券以外的其他债券发行量在债券市场的占比为79.18%，较7月(80.26%)下降约1个百分点；8月末，其他债券余额在整个债券市场的占比为78.72%，较7月份末(79.25%)下降约0.5个百分点。
   
  五、专项债券发行方式进一步完善，非银行机构投标积极 
 
   
   
 为提高专项债券发行效率，防范发行风险，8月，财政部推出了弹性招标、公开承销等新举措，同时，允许各地在省内集合发行不同市、县相同类型专项债券，提高单只债券规模，改善债券流动性。《意见》印发后，8月15至31日，专项债券单只平均规模约51.51亿元，较1至14日的平均规模(19.88亿元)增加31.63亿元，增长1.59倍。随着专项债券发行定价市场化程度显著提升，发行渠道进一步发展，非银行金融机构参与专项债券投标的积极性提高。此外，财政部正在会同相关部门，积极研究推动通过商业银行柜台发行、交易专项债券，吸引个人、非金融企业类投资者认购专项债券。
     
  六、专项债券信息披露机制进一步健全 
   
 信息披露是债券发行市场化约束的重要组成部分，有利于强化发行人责任意识，保护投资者权益。财政部一直高度重视相关工作，不断建立健全地方债券信息披露制度，地方政府按规定及时、全面、准确地披露债券发行，以及经济、财政、债务等相关数据，得到了债券市场的认可。目前，针对专项债券与项目联系紧密的特点，财政部正抓紧制定专项债券信息披露要求，指导各地充分披露项目收益专项债券的项目情况、收益和融资平衡方案等信息，便利投资者进行风险识别和债券投资。
   
 下一步，财政部将继续认真落实党中央、国务院决策部署，加强对地方财政部门发债的指导，督促各地进一步加快专项债券发行进度；同时，进一步完善发行管理机制，加强与相关部门的协调配合，保障债券发行工作顺利开展，维护债券市场平稳运行。

5. 地方政府专项债专题

         地方政府债券是由省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）作为发行主体，并委托本级财政部门通过银行间债券市场、交易所债券市场，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。地方政府债有两个特点：一是这是个“债”，需要发行人按时还本付息；二是省级人民政府作为发行主体，依法对发行的地方政府证券承担偿还责任。简单来说就是谁借钱谁还债。
  
  
           地方政府证券分为两大类，分别是一般债和专项债。一般债券是指省级政府为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以一般公共预算收入还本付息的政府债券。一般债券资金收支列入一般公共预算管理。专项债是指省级政府为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债券资金纳入政府性基金预算管理。专项债有分为普通专项债和项目收益专项债。其中项目收益专项债分为标准化品种和非标品种。标准化品种分为土地储备专项债、棚改专项债和收费公路专项债。非标品种包括公共事业专项债、公办高校专项债、公立医院专项债、产业园区专项债和文化旅游、乡村振兴等专项债。
  
           2020年，经全国人大批准的地方政府专项债是3.75万亿，这说明很多地方发行的政府专项债是很好的融资途径。那地方政府专线债的用途上有哪些？一是增加在重点支持领域。例如新增额度重点用在九大领域：交通、能源、农林水利、生态环保、社会事业、冷链物流设施、市政和产业园区、国家重大战略项目和保障性安居工程。尤其是2021年在社会事业领域中明确文化旅游作为重点投向。二是可用于资本金，在上面所说的九大领域中，可通过发行专项债解决项目资本金。三是允许债和贷的组合模式。项目净收益在满足债券还本付息的基础上，仍有结余偿还银行配套融资本息的，可由项目单位申请银行配套融资。
  
             在编制实施方案要点时要注意三方面的内容：一是项目是否以营利为主要目的。二是项目是否取得立项或可研批复。三是确认收入来源。
  
             在刚刚过去的6月末，财政部下发了关于印发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》的通知，标志着专项债项目资金将实行全生命周期管理，评价结果将作为分配新增地方政府专项债务限额的调整因素。虽然地方政府债券能起到很大的助推社会发展的作用，但是关于地方债也一定要完善风险监测预警机制、建立健全覆盖、全级次、全流程的债务风险动态监测系统，要实现监管合力。而且，地方政府债务跟工程建设紧密相关，容易滋生腐败问题，在目前防风险的要求下，地方债反腐成重点。深化金融领域专项整治，重点治理违规授信放贷、违规融资担保、违规举债投资，深挖地方债务风险找那个潜藏的腐败问题将会是未来地方债工作的一项重点。

6. 关于地方政府专项债券的两个问题

        2019年6月10日，中央印发了《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，就更好发挥地方政府专项债券作用，加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，提出了相关意见。其中，关于债贷组合和专项债作为资本金最引人注目。
  
         《通知》对债贷组合的核心表述为“收益兼有政府性基金收入和其他经营性专项收入（以下简称专项收入，包括交通票款收入等），且偿还专项债券本息后仍有剩余专项收入的重大项目，可以由有关企业法人项目单位（以下简称项目单位）根据剩余专项收入情况向金融机构市场化融资。”
  
         《通知》对专项债作为资本金的核心表述是，“对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”
  
         可以看出：
  
         一是融资主体不同。前者的融资主体是企业法人向银行等金融机构融资，而后者的融资主体是地方政府；
  
         二是融资前提不同。前者的前提是项目收益能够覆盖专项债本息和贷款本息即可，而后者必须是符合中央重大决策部署的项目，主要是铁路、高速公路、供电、供气项目，范围要窄得多。

7. 地方债市场化转型亟待提速吗？

专家认为，防范化解地方政府隐性债务风险，一方面是加大排查清理力度，严堵“后门”；另一方面是开“前门”，最终促进地方债规范化、市场化、阳光化。

业内人士表示，地方政府隐性债务规模、来源、投向等信息透明度较低，不利于风险判断及后续处置安排，建议持续加强地方政府隐性债务清理核查，严控地方政府新增隐性债务。另外，建议依据债务资金投向，明确地方政府与融资平台的偿还责任。具体来看，对于新增债务中用于无收益的纯公益性项目部分，通过财政资金、国有资产变现、土地出让、政府债券置换等方式依法筹措偿债资金；对于用于有一定收益的准公益性项目，优先使用项目收益和举债主体其他收入偿还债务；对于以市场化方式举借的经营性项目债务，由举债主体自行承担偿付责任。


新时代证券副总裁兼首席经济学家潘向东建议，通过新一轮财税体制改革，进一步明确中央和地方责任，既要保障中央财税收入，又要积极引导地方经济发展，实现广义财政收支结构优化。

8. 严控地方债增量释放积极信号

地方债风险一直是国际国内最受关注的中国金融风险之一。前几年，一些国际机构曾经把中国银行不良贷款，房地产金融，企业高负债率以及地方债或称地方融资平台规模作为中国几大经济金融风险引爆点。
      一个时期地方融资平台风险凸显出来，审计署审计结果显示，2010年年底中国地方政府融资平台直接贷款，地方政府直接负债、或有负债将近20万亿元。审计结果出来后，政府采取了严控地方债发展，或者叫做控制增量，化解存量的做法，一时效果非常之好。但是2013年后，国家财政部采取了所谓的堵后门、开前门的地方债政策，即严控地方通过贷款等负债性扩张债务，采取地方直接发债政策，一方面置换贷款债务，另一方面筹集地方发展资金。这个政策的直接结果是，后门没有堵住，前门开始疯狂举债。这几年地方打着合规合法的直接发债旗号，举债几乎达到了疯狂之地步，再一次放大了地方债务风险。
        一次笔者到一个贫困县调查，一个部门领导拍着胸脯说，我们政府现在有的是钱，就是没有好的项目啊。我问哪来这么多钱？发债啊；那是要归还的啊，归还是多少年以后的事情了。这几年所谓的开前门发债，使得地方政府确实不缺钱，这也就决定了这一轮大投资仍是政府、国有企业主导的。最可怕的是政府在这一轮大投资中唱独角戏，民资并没有跟进。其后果相当严重。没有民间资本跟进的投资最终是不可持续的，最终可能导致新一轮的产能过剩。那么投资风险将会很快暴露出来。
     重新抬头的地方债风险绝不能小视。万幸的是中国决策层敏锐地发现了地方债风险卷土重来的苗头，并加快出台政策，悬崖勒马，遏制住地方债重新疯狂增长的态势。
        最高层不到一个月时间内两次严肃提出地方债风险防范要求。7月15日的全国金融工作会议上，在谈及防控金融风险时，最高层指出“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任。”这是高层首次提出对地方债实行终身问责并倒查责任。
         7月24日召开的中央政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。”
       各级政府应该迅速贯彻落实。以笔者看，应该采取果断措施先将地方发债一刀切停下来，接着，由审计部门牵头再次对全国地方债存量进行审计调查统计，澄清底数后，有针对性的化解存量，控制增量，杜绝隐形债务增加。“存量、增量、隐性”这六个字必须准确理解，贯彻落实，并落到实处，见到效果。
      对控制地方债风险要有急迫感、危机感。目前国际机构与专家们都在纷纷预测全球金融危机是否卷土重来。一个十年周期论格外引人注目，即、1987年10月美国股市黑色星期一、1997年亚洲金融风暴、2008年全球金融危机、2018年....。中国作为全球第二大经济体一定要未雨绸缪，把危机苗头消灭在萌芽状态。
       决策层一系列的措施包括去杠杆、去产能等都是预防金融风险的先手棋。特别是整顿金融乱象，整顿金融秩序，瞄准同业、杠杆、表外业务三大重点，不受任何干扰的整顿下去，相信金融风险将会提前予以化解，也许2018年后将会证明今天决策的无比正确性。